• 「抱團」鬆動，週期股迎來估值修復行情；

• 週期股估值修復空間可能超預期；

• 市場風格切換下，H股、B股配置價值凸顯；

• H股估值修復剛開始，B股估值窪地也將被市場發現。

隨着新冠疫苗接種覆蓋率提升，歐美疫情形勢趨緩和經濟重啟預期增強，中美股市的順週期板塊在春節後明顯走強，與此同時，前期「抱團」的消費和科技龍頭調整明顯。

2020年新冠疫情影響下，一方面全球央行極度寬鬆，另一方面在疫情的不確定性下市場避險情緒明顯，資金湧入科技和消費龍頭股，形成了「抱團」現象。

2020年底，在公募基金募集火爆帶來的正反饋效應下，A股的「抱團」程度到達歷史高位。主動型基金(口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金)持有TOP10抱團股的市值/主動型基金持有全部A股市值達到34%。以消費和科技為代表的抱團股估值和全部A股估值的比值也已經到達高位。

隨着疫苗接種加速和歐美疫情形勢的好轉，市場避險情緒明顯下降且對經濟復甦的預期大幅提升，2021年春節前後，「抱團」現象開始鬆動，金融地產、週期板塊迎來估值修復行情。年初以來，鋼鐵(22.1%)、石油石化(14%)、有色金屬(9%)漲幅領先市場。

週期股修復空間可能超預期

1、長期產能過剩是週期股過去超低估值的主要原因

週期股過去長期處於盈利下行週期，估值也無法提升，主要是過去長時間的產能過剩造成的。

事實上，2008年金融危機後出臺的刺激政策導致的大規模投資正是後續多年產能過剩的主要原因——2009年出臺的刺激政策之後，基建和房地產投資的高增速持續到大約2011年底，但製造業的固定資產投資高增速(20%以上)持續到2012年底，隨後形成了大量的新增產能，步入漫長的去產能之路。

在2011年之後，隨着基建和地產投資的高增速下一個臺階，上中游製造業出現產能嚴重過剩的局面，滬深300中的週期股ROA中位數迅速下降，進入了長期的去產能過程。

在2016和2017年供給側改革和強有力的去產能政策後，週期股的ROA結束了一路向下的趨勢，但仍處在較低水平。

長期的產能過剩造成了傳統週期行業的低盈利水平持續了多年，股價表現自然也長期低迷，市場對週期股的冷落程度可能超出合理水平。可見，長期的產能過剩局面是造成周期股超低估值的主要原因。

2、新冠疫情加速了產能和庫存出清，週期股估值修復的空間可能超預期

經過漫長的去產能之路，以及2016年開始的供給側改革，週期行業產能過剩的狀況明顯有所緩解。

與2008年金融危機後的政策不同，這次新冠疫情後的刺激政策沒有加大製造業的固定資產投資，反而在疫情不確定的影響下，大多數製造業企業縮減了資本開支。因此不僅沒有形成新的產能，反而加速了產能的出清。在這次疫情加速產能出清後，部分週期行業的產能過剩局面可能大幅改善，週期股估值修復的空間可能超預期。

從固定資產投資增速來看，2020年採礦業和中上游的製造業投資增速整體明顯為負，而下游的房地產開發投資增速和基建增速則明顯為正。

説明在疫情不確定性的影響下，中上游的製造業縮減了資本開支，而房地產和基建則受益於寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，保持相對較高的增速。這可能加速了中上游製造業的產能出清。

雖然2020年受新冠疫情影響，但除了原油等直接受防疫封鎖影響的品種，其餘大多數行業也沒有出現明顯的累庫存現象。

以紡織服裝行業為例，A股紡服行業上市公司的存貨佔流動資產的比例在2020年明顯下降了一個臺階。 這一方面是因為疫情可能對供給也產生了影響，生產企業面對不確定性也可能收縮生產規模，另一方面在極度寬鬆的貨幣政策以及歐美政府直接發錢的救助政策下居民的消費相對強勁。

3、疫情防控措施解除後，消費的反彈力度可能超預期

通常認為疫情導致居民收入下降了，可能對後續消費復甦產生不利影響。但由於疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同時，消費性支出可能下降得更多，從而導致居民儲蓄反而提升了，後續的消費能力反而提高了。

以美國為例，政府發放的直接補助使得很多低收入居民收入不降反升，同時消費性支出因為封鎖措施大幅下降，居民儲蓄反而上升了，家庭負債率也明顯下降，這在美國過去很長時間內沒有出現過了。

2020年中國的居民可支配收入增速也下降了，但仍為正(3.5%左右)，同時消費性支出增速為-4%左右。支出的降幅明顯大於收入增速的下降，這意味着後續消費反彈的力度可能超預期。

4、週期龍頭股仍有較大估值修復空間

春節前後開始，週期行業股價表現相對較強，相對市場指數的漲幅明顯，但從縱向和橫向比較來看，週期行業尤其是龍頭公司的估值仍優勢明顯，估值修復的空間仍然較大。

從PB看，工業、能源以及金融地產等傳統行業的估值仍處在歷史較低水平，與消費、醫藥等行業相比，估值差更是處於歷史極低值。從股息率來看，週期龍頭股的吸引力也非常明顯。

進一步，考慮到我國工業化和城鎮化進程可能已進入後期，速度將放緩，週期行業又經歷了長時間的去產能過程，週期股的歷史估值水平可參考性較弱，周期股的合理估值水平缺乏參考標準。為此，我們分析了美股中3家房地產開發和1家鋼鐵龍頭公司(美股傳統週期公司已經很少)過去10年的估值和盈利水平。

相比之下，A股地產和鋼鐵龍頭公司的估值明顯更低，且行業集中度還有較大的提升空間，加上我國城鎮化的潛力顯然大於美國，A股的地產、鋼鐵等週期龍頭公司具有較高投資價值。

美股中傳統製造業的公司已經很少了，很多週期行業在美股找不到可對比的公司。

考慮到可比性，我們選取了房地產開發和鋼鐵兩個行業的龍頭公司進行對比。其中房地產開發選取了美股中的霍頓房屋(HORTON D R)、萊納房產(LENNAR)、普爾特房屋(PULTE)和A股中的萬科、保利地產、招商蛇口，鋼鐵龍頭選取了美股的紐柯鋼鐵和A股的寶鋼股份。

取三家美國房地產龍頭公司過去十年的PE和股息率的中位數，與A股三家地產龍頭公司的最新(截止3月15日)PE和過去12個月的股息率對比，可以看到三家A股地產龍頭公司的PE明顯更低，股息率則明顯更高。

從PB-ROE看，三家A股地產龍頭公司明顯處於左上方，即相對具有更高的ROE和更低的PB，估值優勢明顯。

鋼鐵行業選取了美國最大的鋼鐵製造公司紐柯鋼鐵，其生產的鋼鐵產品線較全，與國內的鋼鐵龍頭具有較高的可比性。

但值得説明的是紐柯鋼鐵主要採用電爐鍊鋼(主要原材料是廢鋼)，而寶鋼主要是高爐鍊鋼(主要原材料是鐵礦石)，工藝流程方面還是存在一些差異。從PB和股息率對比來看，寶鋼股份估值明顯低於紐柯鋼鐵，而股息率更高。

由於美股傳統週期製造業的公司已經很少了，大部分週期行業難以找到可比的公司，但從可比性較高的地產開發龍頭和鋼鐵龍頭來看，A股的週期龍頭估值可能偏低，仍有估值修復的空間。

市場風格切換下，H股、B股配置價值凸顯

1、H股及B股低估值、高折價屬性提供安全邊際

2021年資管新規過渡期臨近到期，銀行理財、信託等都存在較大的非標轉標的壓力。而且在規範地方政府和房地產企業融資的政策背景下，收益較高、質量較好的非標資產將會越來越少，低估值、高股息率的權益資產可能受到保險、銀行理財、信託等機構的青睞。

H股和B股相對A股大幅折價，具有較高的性價比和安全邊際。恆生滬深港通AH股溢價指數最新為135(截止2021年3月15日)，按照同樣編制方法計算的AB股溢價指數約為225，這意味着A股相對H股的平均溢價水平為35%(只計算同時具有A股和H股的公司)，而相對B股的平均溢價率125%(同樣只計算同時具有A股和B股的公司)。

與此同時，H股和B股中金融和週期股較多，股息率優勢明顯。H股及B股的股息率中位數遠高於A股市場平均水平以及滬深300指數。

93家B股公司中，54家公司股息率超過3%，其中7家股息率超7%；292家H股公司中，233家公司股息率超過3%，其中33家股息率超7%。

2、當下市場風格切換為H股及B股提供較佳配置時點

短期看，隨着市場避險情緒緩解和經濟復甦預期增強，「抱團」鬆動和週期股估值修復將主導市場風格均值回覆。以低估值、高股息率的週期和金融股為主的B股和H股迎來較佳的配置時點。

春節前南下資金主要追逐的是港股科技龍頭，H股中高折價、高股息率的週期和金融股的估值修復在春節後才明顯開始。從AH股溢價指數來看，H股折價修復才剛開始，空間還比較大。

B股相對A股的折價更大，估值窪地更加明顯。由於B股是以人民幣標價、以外幣認購和買賣、在滬深交易所上市交易的外資股，投資B股需要用外匯賬户開户。

因此對於內地投資者來説投資B股的便利度可能遠不如投資港股(A股賬户開通港股通就可投資港股)，這或許會使得B股估值修復會晚於H股，但市場對估值窪地的發現只會遲到不會缺席。

風險提示：監管政策超預期變動，外部環境超預期變化，港股受海外市場的影響可能超預期。